评《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》

新老划断 增量彻底改革----评《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》

       日前，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（以下简称《意见》）发布，在社会上产生了广泛的影响，各界都提出了自己的解读和看法。我们认为，《意见》基本建立了我国地方政府债务的运行机制，对包括发债主体、债券种类、发债规模、债券审批、发债用途、债券偿还等都提出了完整的可操作性的具体的规则，是预算法的具体化。同时，《意见》对于我国政府管理体制改革、构建现代政府治理体系、重新梳理政府与企业的关系、银行等金融机构与政府的关系也具有十分重要的意义。《意见》对于我国债券市场也将产生深远的影响。

　　当然，由于《意见》内容十分丰富，创新性很强，不少问题还需要进一步研究探索，需要进一步出台专门的政策法规。

　　一、地方政府债券的偿还规则

　　《意见》初步建立了地方政府债券的偿还规则，明确提出中央政府实行不救助原则。这是个重大的突破，值得我们高度重视和详细分析。之前，我国投资者、评级机构及政府普遍认为，我国是单一制国家，地方政府都隶属于中央政府，财政体制也是地方对中央负责，因此地方政府债券基本是中央政府兜底的，没有风险，这也是今年自发自还试点地方政府债都评级为AAA级的基本基础。现在这个规定，明确改变了这一判断，地方政府对其举借的债务负有偿还责任，而且中央不救助。据此，投资者、评级机构都要对地方政府债券的偿还风险重新进行分析和判断，地方政府债务未来有可能出现延期拖欠、债务重组等风险事件。

　　当然，《意见》接下来还有一些规定，对地方政府偿债进行了多重或分层次的制度性安排。一是地方政府各级政府要制定应急处置预案，建立责任追究机制。这将促使多数地方政府能够重视其债券的偿还，做好相关的管理、应急工作，并对地方政府的主要负责人形成约束，使得地方政府债券具有较强的保障。

　　二是规定地方政府出现偿债困难时，要通过控制项目规模、压缩公用经费、处置存量资产等方式，多渠道筹集资金偿还债务。这提出了地方政府债券在困难情况下的可选对策，具有较强的可操作性，一方面有利于扩大债券偿还的来源，另一方面也有利于对地方政府形成强硬约束。

　　第三，《意见》规定，地方政府难以自行偿还债务时，要及时上报，本级和上级政府要启动债务风险应急处置预案和责任追究机制，切实化解债务风险，并追究相关人员责任。这基本上是最后的解决方案了。但是，最后这条规定这是否意味着上级政府要承担兜底责任？由于尚无具体的案例和应急处置预案，实际上还难以明确判断。一般来说，应急处置预案可以包括建立和动用偿债基金、发行新的债券来偿还、向中央或上级政府抵押资产取得短期资金、处置存量资产、债务延期或重组等。因此，应急预案有可能包括特定条件下的支持，也可能不予直接支持。这就留下了比较大的操作空间。所谓“切实化解债务风险”，应该指对地方政府债券偿还的风险应妥善处理，但“化解债务风险”应该不等于全额偿还，应该理解为有合理的解决方案。所谓“责任追究机制”，一般的理解应该包括相关的审批责任、项目建设与运营责任、政府管理责任等，但也可能还包括相关债券承销商的责任、投资者应承担的责任等。因此，综合来看，地方政府债务的最终解决方案不能完全依赖上级或中央政府救助，地方政府债务出现风险而由投资者承担的可能性是存在的。当然，这些推测还需要通过实践来验证，也需要国家政策的进一步明晰。

　　二、重大的体制改革

　　《意见》比较彻底地划清了政府债务与企事业单位债务、政府与银行的关系，明确要求剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。这是我国国有企业体制改革的重要举措，是进行政府治理建设的重要举措，是金融体制改革的重大举措。近些年来，大家普遍认为国有企业体制改革进展慢甚至“国退民进”的一个重要原因就是，平台公司快速发展，占用了大量社会资源，国有企业大扩张。其背后的原因就是政府与企业的关系模糊了，平台公司以政府信用为背景占用银行信用来大肆扩张，政企不分、银政不分体制不断壮大和复制。因此，认真落实《意见》就是重大的经济体制改革。

　　按照《意见》的部署，实践中一个最重要的问题就是地方政府债务的厘清。相信地方政府有积极性来厘清其债务规模，因为可以争取债务置换，地方政府将会积极争取一次性解决之前的债务问题，但同时其未来的债务融资空间将会受到约束。这将是一次重要的“新老划断”，是对存量问题的妥善解决，也是十分重要的增量改革。

　　三、关于“专项债券”

　　《意见》提出了一般债券和专项债券的概念。这是一个重要的概念，主要是借鉴了美国的经验，有美国经验的影子。但仔细分析下来，我国提出的专项债券与美国的项目收益债券似乎还有较大的区别。美国的项目收益债券基本是以项目本身的现金流为偿债来源，地方政府并不承担更多的偿还责任，只不过项目收益债券所投资的项目是政府项目而已。我国现在提出的专项债券投向与美国的项目收益债券相似，但偿还资金来源则是对应的政府性基金或专项收入，这与美国相差很大。因此，我国的专项债券在很大程度上更像一般债券，之所以称为专项债券，是因为主要的偿债资金来源与项目有较强的对应关系。因此，专项债券这个概念需要进一步深化。同时，如何发行专项债券也需要进一步探讨。

　　四、特别目的公司

　　《意见》提出了“特别目的公司”这一新概念，同时肯定了项目收益债券、资产证券化等融资工具或方式。这些概念在实质上似乎与美国的项目收益债券更相似，即偿债资金来源更多与项目本身挂钩，与地方政府的信用关系较远。这些项目融资的方式在我国是比较新颖的，主要针对具有一定公益性、同时又有一定收益的项目。推广和利用这些融资模式有利于更好界定政府与企业的关系，促进政府职能转变，调动企业特别是民营企业参与政府项目的积极性。

　　“特别目的公司”在我国是个全新的概念，需要与公司法等相衔接和协调。特别目的公司一般适用于项目融资、资产证券化中，我国需要对其法律地位、税收处理、破产清算等进行特别规定，以区别于普通公司，赋予其特殊的性质，便于开展证券化等融资活动。

　　根据以上分析，预计2015年地方政府债券将达到一个高峰，其用途既有债务置换、也有老债务的偿还，还有新增的地方政府公益性项目。同时也可以预计，有关政企不分的金融产品将逐渐退出历史舞台，更清晰、规范、标准的证券化产品、项目收益债券、企业债券等将得到快速发展。
作者：联合资信 李振宇（发表于和讯债券网2014-10-15）