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地方债发行回暖 下半年快马加鞭

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地方债发行回暖 下半年快马加鞭

2017/09/11 09:43
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  资料来源:中国经济导报   邵鹏璐

  日前召开的全国金融工作会议上将“严控地方债务增量,终身问责,倒查责任”作为重要工作任务,地方债务风险再度成为政策和市场关注焦点。从2015年至今,地方债总发行量已超过12.5万亿元,其中,置换类地方债发行接近10万亿元,地方政府负债率明显攀升。目前,地方政府债存量已超越国债、政策性金融债,成为利率债最主要品种。

  上半年发行平稳 下半年将大幅提速

  2017年上半年,地方政府债发行规模为1.86万亿元,占上半年债券市场发行总量17.53万亿元的11%,占比同比下滑9个百分点。从发行绝对量看,地方政府债是仅次于同业存单的第二大债券发行品种,但从相对占比看,则在各类债券中缩量最为显著。

  2017年二季度,地方债发行节奏较一季度明显加快,发行规模共计1.39万亿元,较一季度增加了192.19%;上半年累计发行1.86万亿元,较2016年上半年下降47.95%,降幅近半。

  从发行节奏上看,预计2017下半年地方债发行约2.5万亿元。根据预算安排,2017年新增地方债1.63万亿元,包括新增一般地方债8300亿元(对应地方预算赤字8300亿元),新增地方专项债8000亿元,上半年发行0.42万亿元,剩余1.21万亿元;置换债券方面,预计全年置换债券发行规模3万余亿元,上半年发行1.44万亿元,剩余发行规模约1.5万亿元。整体来看,下半年发行规模约2.5万亿元以上,远远超越上半年1.86万亿元发行总量。事实上,截至7月23日,7月份地方债发行量已达7737亿元,相比5~6月份发行高峰时5000亿~5500亿元的发行量大幅扩张。根据往年发行经验,三季度发行规模将较大。

  按公开招标和定向置换的发行方式分类,2017年上半年定向置换债发行6854亿元,占比36.8%,公开招标发行1.17万亿元,占比63.2%。

  按偿债资金来源分,一般债券是以一般公共预算作为偿债资金来源,专项债券是以政府性基金作为偿债来源。2017年上半年一般债券发行1.09万亿元,占比58.6%,专项债券发行0.77万亿元,占比41.4%。

  地方政府债的主要机构投资者仍为全国性商业银行,根据中债登数据测算,截至2017年6月,在地方债的持仓结构中,全国性大行占比70.4%左右,持仓总量约为8.05万亿元;城商行占比7.8%,持仓总量约为8957亿元;以国开行等政策性银行为主的特殊结算机构占比8.7%,持仓总量约为9943亿元;此外,广义基金、保险和农商行各占比5.1%、2.5%和2.2%,持仓规模分别约为5802亿元、2879亿元和2519亿元。从各机构地方债持仓占比的动态变化看,政策性银行、城商行占比整体上升,从2015年5月地方债置换发行初期的2.1%和5.6%攀高至8.3%和7.5%,全国性大行稳中趋升,而保险持仓占比则显著下降,从2015年5月之前的9%以上下降至2.4%。

  多数地区置换过半 债务率低于100%

  截至2017年6月,地方置换债规模超9.5万亿元,占存量置换债务(2014年末15.4万亿元)的63%。从2015年5月地方政府债置换开启至今,在两年多时间中地方政府债总发行量已达12万亿元,其中,新发地方债规模为2.42万亿元,占比20%,置换类地方债发行规模9.58万亿元,占比80%。地方置换债发行量已占到2014年中国地方政府存量债务的63%,标志着中国地方政府债务置换进度已接近完成2/3。

  2017年上半年,除西藏和厦门外,全国已有33个省市发行地方政府债,四川、山东、贵州、江苏等省发行总量均在1000亿元以上,位居前列。

  从发行方式看,广东、山东、贵州、辽宁4省定向置换债发行绝对规模位居前4,上半年发行均突破500亿元。从地方债存量看,江苏、山东、广东、四川和贵州5省地方债存量排名居前,余额在6000亿~9000亿元之间。

  2017年已过半,各省、市、自治区置换类地方债发行进度如何?

  据国泰君安证券测算,浙江、厦门、山东、辽宁、湖北置换工作进度排名前列,尤其是浙江、厦门地方债置换工作已提前1年全部完成,对于政府一类债务置换完成度达到100%,其余3省置换工作进度也已超过或接近80%;其次,湖南、天津、江苏、宁波、福建、内蒙古、青岛等省市置换进度相对较快,已完成67%~77%左右;地方债置换进度较为缓慢的省市主要有北京、海南、大连,置换进度均不到50%,此外,安徽、上海、吉林、广西、青海和宁夏等进度也在55%以下,与全国总量和其他省市相比较为偏慢。

  2017年下半年至2018年,从各省市尚待置换的地方债测算规模看,北京、广东、贵州、江苏、四川置换类地方债发行压力最大,总规模仍在2700亿元以上;上海、安徽、云南、河南等6省市尚需置换规模在2000亿元以上;而剩余置换量较小的省市主要有青岛、宁夏、宁波、青海、天津和甘肃,剩余规模尚不足700亿元,浙江、厦门置换已提前1年完成,未来地方债发行量将大大减少。

  而各省、市、自治区又面临怎样的偿债风险?

  截至2017年上半年,各省市地方政府性债券余额为12.6万亿元,相当于2016年GDP的16%,负债率并不高,相当于综合财力(预算财政收入+结转结余调整+政府性基金收入)的52%,债务率低于100%。其中,江苏、山东、浙江、广东、四川、贵州等省地方政府性债券余额均在6000亿元以上,尤其江苏地方债余额最高达9042亿元.

  国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉表示,一方面如果以“各省地方债券存量/各省GDP”衡量各省债务率和静态偿债风险,可以看出,青海、云南、宁夏、内蒙古等中西部省区占GDP比较高,分别达42%、30%、29%和23%,偿债压力相对较大;占比偏低的省市除广东、青岛在10%以下,还包括河南(10.6%)、山东(11.1%)、北京(11.5%)、厦门(11.6%)、江苏(11.9%)等,反映出这些地方政府的资产负债表具有较强资产厚度,偿债压力较小。

  另一方面,如果以“各省地方债券存量/广义综合财力”来衡量地方现金流和动态偿债风险,其中地方综合财力包含“地方财政收入+政府性基金收入+中央转移和专项转移收入+地方发债收入”,可以看出,各省比例差异显著,湖南、贵州、河北3省排名最高,均在90%以上,而厦门、上海、北京、海南占比较低,不到40%,广义财力收入覆盖力度较强,债务风险相对较轻。

  发行利率先升后降 区域间进一步分化

  从利率情况来看,上半年各期限地方债与国债的利差平均在52.63个BP左右。利差变化趋势上,各期限地方债与国债的利差变化情况大致一致,在今年整体资金面偏紧、债券市场去杠杆的环境下,银行配置债券的动力不足,而地方债供给量仍较大,导致年初以来地方债与国债的利差持续走阔,至6月初达到80BP左右的历史高点;受地方债发行利率大幅上行后配置需求有所上升,以及市场流动性紧张形势缓和影响,6月以来地方债与国债利差稳步下降。

  公开发行债券方面,各省公开发行债券利率投标区间下限一般为招标日前1~5个工作日同期限国债收益率算术平均值。从2017年上半年发行结果来看,公开发行债券利率一般均高于投标下限27~52个BP,加权平均水平为43.72个BP,较2016年明显上升。

  区域分化方面,地方债发行中标利率与同期国债收益率差也不断拉大,内蒙古、黑龙江等地区中标利率上浮超过20%,但北京、上海和浙江等地区中标利率仍紧贴国债利率。

  整体来看,上半年地方债发行利率在区域分化的基础上先升后降。定向置换债券方面,一般债券与同期限专项债券发行利率基本一致。整体而言,公开发行一般债券和专项债券的发行利率出现较明显分化,但定向发行债券因不同偿债来源其发行利率分化还未体现。

  下半年交易量将加大 与国债利差保持稳定

  由于年初以来资金面较为紧张,地方政府债券市场不论是发行规模还是交易数据均相比往年出现了大幅下滑。中债资信地方政府与城投行业研究团队表示,进入6月份以来,随着国债收益率短期见顶,市场情绪缓和,地方政府债券发行规模开始快速增加,地方债与国债的交易利差也开始稳步下降,进入年内拐点。

  随着《地方政府土地储备专项债券管理办法》等下发,三季度各地方将开始陆续发行土地储备专项债券等,而后续以其他基金收入作为还款来源的专项债券也将陆续推出。

  随着投资人对于区域信用风险认知度的提高,地方债发行利率的区域差异日益常态化,而下半年随着土地储备专项债券等的推出,地方债资金与项目的对应度将进一步提升,预计区域分化态势将进一步体现。

  随着市场流动性逐渐企稳,预计下半年地方债交易量将有所上升,地方债与国债之间的利差也将保持稳定。目前,国债收益率水平与2015年初大致相当,国债与地方债的利差也大致处于同等水平,预计下半年二者交易利差将保持稳定。而若国债收益率进一步下行,地方债与其交易利差也可能进一步下降。

 

 

 

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