联合国际董事 李为峰

本文为联合国际董事李为峰先生于2026年3月26日在联合资信2026年中国债市信用风险展望论坛发表的主题演讲，以下内容均已由发言人本人确认。
       大家好！我是联合评级国际有限公司的李为峰，非常荣幸能在本次联合资信债市论坛上与各位分享中资评级机构国际化如何助力中资离岸债券市场发展的相关话题。
       今天，我将从联合国际的发展历程出发，探讨中国债券市场国际化的双向进程，分析中资离岸债市场的最新趋势，并对2026年的市场展望进行解读。
       第一部分：关于联合国际
       公司概况
       联合国际自2018年获批并正式展业以来，发展迅速，锐意创新，已位居中资评级机构的领先地位。我们持续获得香港监管机构的认可，并在多个重要领域取得突破性进展。
监管认可与资质
       联合国际获得了香港监管机构的多项重要认可，这些资质不仅体现了我们的专业能力，也为客户带来了实质性的成本优势：
       第一，合资格债务票据计划（QDI计划）。根据QDI计划，2018年4月1日当日及之后发行的合资格债务票据所得的票据利息收入及利润（例如买卖交易所得利润等），可获豁免征收利得税。这一政策显著减少了票据和债券持有人的投资成本，进而有助于吸引投资者认购，降低发行人的融资成本。
       第二，绿色和可持续金融资助计划（GSF计划）。GSF计划是香港政府为推动绿色金融发展而设立的重要资助激励机制，包括两个类别：类别一是"对于债券发行费用的资助"，类别二是"对外部评审费用的资助"。其中，类别一的补贴可达250万港币，该档要求债券、其发行人或其担保人具备指定信贷评级机构（包括联合国际）的国际评级，并且发行规模不少于15亿港币。
       第三，受核准信贷评级机构资质。香港积金局（MPFA）主要负责规管及监督香港强积金（即内地所称的养老金）及职业退休计划的运作。目前，强积金资产规模已超过1.5万亿港币，其中投资于债券等固定收益类票据的占比大约为35%。债券等固定收益类票据要进入香港强积金的投资范围，需要有来自香港积金局批复的"受核准信贷评级机构"（包括联合国际）的BBB-及以上的国际评级。
       荣誉与成就
       联合国际屡获境内外各类殊荣，这些荣誉是对我们专业能力和市场影响力的充分肯定。
     

       第二部分：中国债券市场与评级机构的国际化
       中国债券市场的国际化是一个双向进程，既包括"引进来"，也包括"走出去"。
       一、引进来：熊猫债市场的发展
       2025年，熊猫债发行规模超过1,600亿元，高居历史第二位。更值得关注的是，熊猫债发行人结构更加优化，外资背景的熊猫债发行主体占比达到52.8%，创2019年以来新高。
       熊猫债快速发展的主要驱动因素包括三个方面：
       第一，中国境内市场的融资成本仍具有较大优势。当前境内利率水平相对较低，对境外发行人具有吸引力。
       第二，熊猫债相关制度优化政策持续出台，为境外发行人提供了更加便利的发行环境。
       第三，人民币国际化程度持续提升，境外机构持有人民币资产的意愿增强。
       境外机构持债情况
       截至2025年末，境外机构及个人在中国债券市场持债总规模达3.5万亿元。境外机构的投资范围已从银行间市场扩展到交易所市场，可参与债券回购、债券借贷、利率互换等衍生品交易。
       主要投资渠道包括：债券通（北向通）、直接投资渠道（CIBM Direct），以及合格境外机构投资者（QFII/RQFII）。
       联合资信在熊猫债市场的领先地位
       截至2025年末，联合资信已累计为135期熊猫债提供评级服务，发行规模合计逾1,785亿元。特别值得一提的是，我们累计为4个主权政府（包括次主权政府）在中国境内发行的11期熊猫债提供评级服务，在所有评级机构中排名第一。
       我们的重点项目包括：首单中东地区熊猫债（18沙迦人民币债01）、首单东盟地区熊猫债（18菲律宾人民币债01BC）、首单欧元区熊猫债（19葡萄牙人民币债01BC）、首单绿色主权熊猫债（21匈牙利债01BC），以及首单澳门地区熊猫债（21澳门国际银行债01BC）。
       二、走出去：中资离岸债券市场的发展
       在经历了2022至2023年的低谷后，中资离岸债市场近年来持续复苏。2025年，中资美元债新发规模同比增长15.6%，达到1,127亿美元。与此同时，中资离岸人民币债券发行增长较快，新发规模同比增长10.2%，达到1,048亿美元。
       这一复苏的主要驱动因素包括：
       第一，美联储2025年三次降息，降低了离岸债的融资成本。
       第二，离岸债券到期仍处于高峰，债务滚续需求刺激了发行活动。
       另一方面，境内机构投资者配置境外资产的意愿增强。在国内持续低利率环境下，投资者积极向境外寻求收益。截至2025年5月末，"南向通"托管余额已达5,329亿元人民币。
       主要投资渠道包括：合格境内机构投资者（QDII/RQDII）、跨境收益互换（TRS），以及债券通（南向通）。特别需要指出的是，2025年7月，中国人民银行与香港金管局宣布拟扩大"南向通"境内投资者范围，从原来的41家银行扩展至券商、基金、保险、理财等四类非银机构，并可能相应提高5,000亿元年度总额度限制。
       中资评级机构的国际化使命
       中资评级机构走出去的核心任务包括：申请境外评级牌照及监管机构认可，开展国际评级业务，打破国际评级机构对中资离岸评级市场的垄断，为境外债的在岸及离岸投资人提供全方位的视角。
       联合国际在这一领域取得了显著成就：我们已公开发布超过300家主体和约220笔债项评级，授评金额约425亿美元等值。我们创造了多个"首单"记录，并持续不断地进行产品创新。
       联合国际在中资离岸债市场上的作用主要体现在以下几个方面：一是选用多评级和增加联合国际相对较正面的评级，可以降低发债成本，增加国际评级机构之间的竞争，可以为境外债的在岸及离岸投资人提供全方位的视角，去评估企业的真实信用风险，进而反映在订单簿和定价结果上；二是可为企业的债券新发定价与后续二级市场水平维护助力，联合国际的评级，传统上对于境内投资者有较大影响力；境外机构与外资投资者也日益参考联合国际作为“局内人”提供的视角分析与国际范式的信用风险表达。
 

       第三部分：中资离岸债市场发展新趋势
       一、城投离岸债：严监管下的转型
       在严监管环境下，中资城投离岸债发行有所放缓。2025年，中资城投离岸债的新发规模同比减少19.8%，降至407亿美元。由于通过跨境收益互换（TRS）渠道投资城投离岸人民币债的渠道受阻，城投企业加快了通过发行离岸美元债进行再融资的步伐。
       二、房地产离岸债：重组与重启并行
       一些大型房地产开发商重启离岸债券发行活动。2025年，房地产离岸债的新发规模达到146亿美元，较2024年增长超过三倍。尽管大部分新发债券仍源于违约过程中的债务重组，但一些大型房地产商已时隔多年重新开启离岸债券发行。需要指出的是，信用评级较低且现金流不足的房地产开发商仍面临流动性紧缩的风险。
       三、产业类企业离岸债：持续扩容
       2024年7月，国家发展改革委发布《关于支持优质企业借用中长期外债 促进实体经济高质量发展的通知》（发改外资规〔2024〕1037号），为优质企业借用外债提供了政策支持。
       在此背景下，产业类企业离岸债发行持续增加。2025年，产业类企业离岸债新发规模达322亿美元，较2024年的247亿美元增长30.4%。部分互联网传媒企业时隔数年重返离岸债市场。
       联合国际在这一领域也有重要创新：2025年5月，我们授予某企业发行的高级无抵押可换股债券"BBB-"的国际长期发行债务评级，这是中资国际评级机构对境外可交/可转债的首次评级。
       四、部分险资青睐兼顾安全性、灵活性及收益的美元/港元货币市场基金
       根据相关规定，保险资金投资的境外货币市场基金需获得AAA级或相当于AAA级的评级。
       从收益率对比来看，定期存款方面，1月期美元存款利率为3.14%，港元为0.95%；2月期美元为3.15%，港元为1.14%；3月期美元为3.16%，港元为1.15%。而货币市场基金的净收益率区间为：美元3.42%-4.06%，港元1.84%-2.56%。货币市场基金的收益优势较为明显。
       五、债券市场基金受到的关注度持续提升。
       2025年以来，QDII债券基金面临严峻额度约束，多只产品暂停或限制申购。2025年1月1日，新的《香港互认基金管理规定》实施后，互认基金成为重要替代渠道。最大变化是把50%的客地销售比例限制放宽到了80%。
       联合国际在这一领域也实现了重要突破：2025年4月，我们发布《债券基金信用质量评级方法》；2025年7月，发布首个债券基金评级。目前，我们是唯一发布债券基金评级的中资国际评级机构。
 

       第四部分：2026年中资离岸债市场展望
       一、美债收益率走势：下行趋势与不确定性并存
       支撑美债收益率下行的主要因素包括：劳动力市场降温、财政及政治压力，以及地缘政治避险需求。
       但不确定性仍然存在：中东冲突是否会大幅推升通胀，以及美联储权力交接是否平稳，都是重要的观察变量。
       总体来看，中美利差仍有望维持相对高位。离岸债的相对融资成本仍偏高，但绝对融资成本有望进一步下行。
       二、到期与再融资：需求保持稳定
       截至2025年底统计，约有1,300亿美元的离岸美元债和700亿美元的离岸人民币债将在2026年到期，略低于2025年到期规模。尽管政策环境趋紧，预计再融资需求将继续支撑城投企业在2026年持续发行离岸债。成功实现业务模式转型的城投企业可能比传统城投企业更容易获得离岸融资渠道。
       三、自贸区债：重启与发展
       2025年6月，中国人民银行行长潘功胜宣布了八项重磅金融开放举措，其中包括"发展自贸离岸债，遵循'两头在外'的原则"。2025年12月，上海市发布了《上海市浦东新区自贸离岸债业务发展若干规定》，并于2026年3月1日生效，这将推动自贸区债券市场的健康有序发展。自重启以来，自贸区债累计发行3期，合计发行规模约9亿元人民币。
       联合国际致力于为中外投资者提供客观、有价值的评级服务。提高中资信用评级机构的国际竞争力是联合国际的使命和责任所在。
       感谢各位的聆听！期待与各位继续深入交流，共同推动中资离岸债券市场的健康发展。

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