许余洁「联合信用评级有限公司研究总监」


　　金融危机，一般被视作经济金融中的大灾难，但我们也可以讲它们是经济金融学家的饕餮大餐、思想盛宴，因为每次金融危机后，许多经济金融理论仿佛被 进行了一场实验性的验证，都会引发长时间的学术争论、理论框架、政策建议和研究进程，并可能会革新政策制定者们的执政理念，相应地重塑金融体制和监管体 系。2014年，《经济学人》就有文章专门讲述五大历史性金融危机，它们是现代金融制度体系的来源，金融体系正是在危机应对中不断变革与突破，铸造了有弹 性的自身。如果理解了上面的内容，那应该会更好地理解前美联储主席伯南克所说的——“解释为何会发生经济危机甚至萧条是宏观经济学中的‘圣杯’”。
　　多轮金融危机铸造了这本经典
　　20世纪70年代至今，可以说是国际金融史上最为动荡的时期，遍寻经济金融史，都没有办法找到可以借鉴的直接经验。这一时期，货币汇率波动的剧烈 程度，远超过以往任何时期，也远远超过市场预期。与此同时，爆发的所有银行业危机几乎都伴随着剧烈的货币危机，这是全球化金融危机呈现出的新特点。每次大 危机的发生，不但促进了国际市场金融体系的改革，也成就了笔者在这里推荐的金融危机史学方面的最经典的著作之一——《金融危机史——疯狂、惊恐和崩溃》 （第六版）（由中国金融出版社出版）。
　　本书第一版诞生于1978年，作者创作时正值1974年美国股市暴跌50%之后不久，但由于美国经济在第二次世界大战过后的几十年里一路向好，危 机难觅踪影，金融危机方面的著作其实少得可怜。第六版新增了2007年以来发生在美国、英国、爱尔兰、冰岛等国的房地产泡沫，以及希腊、西班牙等国家的政 府债务急增。最近的这一轮金融危机，美国长时间内维持高企的失业率、长期存在严重的预算赤字、金融衍生品过度膨胀问题一直没有得到有效解决，再加上愈演愈 烈的欧债危机，危机影响范围及严重程度堪比20世纪30年代的“大萧条”。
　　金融危机发生与发展的阶段
　　经济活动中，总是会出现繁荣—萧条周期，而且大萧条的原因只是因为过度繁荣，19世纪英格兰最成功的一位银行家奥弗斯通勋爵概括，繁荣萧条周期是一个静止、增长、信心、兴旺、激奋、发展、过快、震荡、压力、停滞、再次静止而告终的过程。
　　金融危机就是这样，即使每一次的特点各有不同，但是步骤和过程却非常相似。首先，资产价格的不断上涨，家庭财富随之水涨船高，家庭消费支出也随之 增加，整个社会笼罩在亢奋的情绪下，认为这是“从未有过的机遇”，某些借款人债务急剧增长；接着，资产价格涨至最高点，转而掉头下跌，泡沫的破灭带来商 品、房地产、股票价格的大幅下降，甚至出现崩溃或金融危机。整体而言，在令人惊恐和崩溃的危机到来之前，总会有一段投资亢奋期，资产泡沫以及与之相伴的信 贷（债务）疯狂。即使政府部门与监管当局觉察到了经济中的狂热有异常，但他们很容易放松警惕，习惯性地认为“这次不一样”，并能够和经济学家们一起找出很 多理由，解释现实情形与上次危机的不同。作者在本书中，通过模型和理论分析所展现的危机信号，是信贷供给及其变化规律。
　　为什么会发生金融危机
　　为什么会出现金融危机呢？金融危机都有一个长期积累的过程，而且还往往是一个参与者众多的过程，就像雪崩时没有一朵雪花认为自己应该对该次事故负责任一样。这使得专家们对金融危机的原因众说纷纭、各执一词，而且都有各自的道理。
　　比如，解释2008年国际金融危机的文献和著作中，有人说，是由于美国连续多年的低利率政策，过度刺激了消费和投资，造成了美国房地产市场的泡 沫；有人说，美国的银行和房屋贷款机构为了服务“居者有其屋”的政治口号，违背了信贷基本原则，把钱借给了无力偿贷的居民；有人说，是由于次级房贷的证券 化，尤其是复杂多层的金融衍生品和投资工具导致的，很多金融产品的风险并没有真正被投资机构理解和掌握；也有人认为主要是由于债券信用评级机构没有勤勉尽 责，它们给出的评级结果严重误导了投资者；也有人说是美国金融监管出了问题，监管失职直接致使业务链条上的各个参与方对发行人的有效监督不足；也有人说要 归于华尔街的贪婪和腐败，美国包括全球投资银行的激励机制都有问题，这种不合理的机制导致交易人员在债券投资交易时往往只关注当期收益，而忽略了风险；也 有人说是美国1999年终止了实施多年的《格拉斯—斯蒂格尔法》，取而代之的是《金融服务现代化法案》，摒弃了分业经营的监管思路，是混业经营孕育了危 机；还有人说，国际会计准则中存在严重的顺周期效应，为这次金融危机的爆发起到了火上浇油的作用。

　　上述说法都有一定的道理，都从某个侧面剖析了这场危机产生的缘由，都值得重视和深入探讨，但大部分研究过于微观，专注于讨论理性的缺失、信贷不稳 定性等，忽视了资产价格泡沫本质上是信贷扩张的必然结果。本书最重要的论点之一——投机狂热和恐慌是由信贷供给的顺周期变化导致的，是对顽疾难医的金融危 机一针见血的诊断。书中的明斯基模型，假设经济过热时期，由于借款人和贷款人的风险厌恶心理减弱，更加愿意为不久前还认为是高风险的项目作出投融资安排， 信贷条件相对宽松、债务供给会快速增加；经济境况困难时，信贷规模会显著收缩。正是由于经济中信贷供应的这种顺周期变化，加剧了信贷结构与债务质量的脆弱 性。企业收入低于预期时，原本的对冲型融资恶化为投机型融资，投机型融资则会演变为庞氏融资。
　　再以书中第二轮金融危机为例，日本80年代在金融领域追求一种类似于“永动机”的创造与创新，银行为贷款人提供更多的融资支持，大部分都用在了直 接推动房地产和股票等资产价格上涨方面，很少进行新的生产性投资。投资型企业开始以价格大幅上涨的资产作为抵押物，进一步借入更多的贷款，以期在已生成的 资产或新创设的证券投资上获得更高的回报和收益，这些投融资过程，对应的是资金在金融同业机构之间空转，最后不得不爆发崩溃与危机。
　　金融危机研究，需要厚重的历史感及全球视野
　　本书是一部绝佳的金融危机史著作。正如达尔文撰写生物学笔记时记录动植物标本一样，作者金德尔伯格以一位经济史学家的身份，收集、观察、区分经济 标本——400年来全球历次重大金融危机。书中重点分析的金融危机通常影响范围较大，影响程度很深，一般同时或陆续影响很多国家。笔者认为，作者能做到这 一点，与全书的历史感以及全球视野密不可分。
　　一是历史之间的相互联系性。历史绝对不仅仅是人类非理性行为不断叠加的结果，也不会简单地做不连续跳跃。以本书创作以来的四轮金融危机为例，作者 反复地，同时也是很有力地论证了，每一轮危机都伴随着信贷的过度投放，而且，这四轮金融危机并非是完全独立的事件，它们是相互联系的——每场危机过后，都 紧随着信贷增长、投资者情绪波动、资产价格上涨、投机狂热以及更高的经济增长、过度信贷投放导致的资产价格飞涨。一轮泡沫破灭过后导致的资本流动，为下一 轮危机埋下了伏笔。
　　二是全球同此冷热的国际视野。作者观察到，这四十多年来，危机最显著的特点在于跨国资金的剧烈流动，并且，由于相同的作用机制，每个国家同时出现 资产泡沫。本书最新版，就更进一步地研究了不同国家之间金融危机的联系传导机制，比如，由于资本可以通过经常账户轻松跨越国境，美国和欧洲诸多国家的房价 下跌，以及由此导致的信贷泡沫事件，绝不是孤立的。
　　有关金融危机的应对，需要注意系统性
　　危机不断循环反复，历史教训也是层出不穷。针对危机如何应对的问题，由于强调了危机事件具有时间（历史）和空间（国际）上的广泛联系性，本书与其 他著作最大的一个不同点就在于，作者认为政策当局规划金融监管体制时，不宜单兵突进，要有更加缜密的制度设计。和明斯基理论明确指出的一样，要设计一套能 够抑制不稳定性的金融机构体系。本书明确警示，美国金融最新改革与法案，无论是金融监管改革计划，还是《多德—弗兰克法案》，核心仅仅在于限制信贷扩张， 遏制抵押贷款相关证券的投资需求，其都将危机原因归结为需求端推动导致的信贷扩张，而忽视了信贷供给端的影响。我们在全球范围也看到，银行只是信贷扩张的 渠道之一，即使其在投资抵押贷款相关证券时能够坚持审慎态度，其他如影子银行的渠道也会推动信贷供给的大规模扩张。
　　美国厉害的地方，不是不发生危机，是每一次危机后的变革中，金融体系会彰显出惊人的弹力和进步。总之，阅读本书，让笔者更多地体会到了“危机”二字背后的深意。最后赋诗一首，以表感慨：
　　清理杠杆强平仓，高吸低抛已恐慌。危机并存依福祸，泡沫起灭寓兴亡？
　　齐合力，信心强，豁然开朗若有光。溪山尽头桃花源，风雨之后白云乡。