联合资信研究发展部总经理 林青
 

本文为联合资信研究发展部总经理林青女士于2026年3月26日在联合资信2026年中国债市信用风险展望论坛发表的主题演讲，以下内容均已由发言人本人确认。
       大家好，我是联合资信林青。非常荣幸今天可以有机会在这里和大家交流关于债券市场的一些观点。
       本次我分享的主题是《2026年债市展望：稳进提质，结构分化》。
       首先，我们先简要回顾一下2025年债券市场的情况。
       2025年我国债券市场稳步前行，整体呈现高质量发展态势。
       在适度宽松货币政策引导下，我国债券市场规模持续扩张、结构不断优化、功能有效发挥，为实体经济发展提供了有力支撑。2025年，全年发行各类债券88.52万亿元，同比上升12.35%；截至2025年末，各类债券存量规模达到196.17万亿元，较上年末增长11.45%，市场容量稳步提升，融资功能持续增强。
       从利率债表现来看，收益率总体呈现震荡上行态势，10年期国债收益率从年初1.6%波动上行至年末1.85%附近，主要受经济数据、政策预期及资金面变化等多重因素影响，整体运行符合市场预期。同时，积极财政政策持续发力，利率债发行规模同比大幅增长，全年发行利率债32.39万亿元，同比增加20.63%，其中国债、地方政府债、政策性银行债发行规模均实现同比增长，有效支持了“两重”项目建设、地方政府债务化解等重点工作。
       从信用债表现来看，主要品种发行利率普遍下行，有效降低了企业融资成本。以AAA级主体所发信用债为例，1年期短融、3年期公司债等主要券种平均发行利率较上年均有明显下降，其中5年期企业债下降幅度达139BP。信用债发行规模持续上升，全年达到22.06万亿元，同比增长8.14%。
       从发债主体来看，信用债市场发行主体结构不断优化。非金融企业债中，AAA级高信用等级主体占比持续上升，民营企业债券发行量占比有所回升，城投债与产业债呈现分化态势——城投债发行量有所下降，产业债发行量显著上升，资金更多向实体经济聚集，市场资源配置效率进一步提升。
       从债市创新来看，创新品种债券发行势头良好。政策持续支持科技、绿色等领域企业债券融资，科创债、可持续发展挂钩债券、低碳转型挂钩债券和乡村振兴公司债的发行量均实现了大幅增长，有效助力了经济的高质量发展。
       2025年债市“科技板”正式落地，科创债市场进入提速发展阶段，成为债市创新发展的核心亮点。其发展亮点主要体现在几个方面。
       一是发行规模实现翻倍增长，融资效应凸显。根据Wind口径统计，2025年科创债全年发行规模接近2.3万亿元，同比增长近一倍，共有843家发行人发行科创债2132期，发行人家数和期数均较上年实现大幅增长，有效拓宽了科技创新领域的融资渠道，为科技企业发展注入了充足资金。
       二是融资成本显著下行，企业负担持续减轻。受低利率环境与政策支持双重驱动，科创债融资成本大幅下降，2025年3年期AAA级主体发行科创债平均票面利率仅为2.04%，较2024年下降44BP，5年期AAA级主体平均融资成本仅为2.09%，同比下降近35BP，且根据上交所债券发布的信息，2025年相同资质发行人科创债发行成本较一般债券低了10至20BP，切实降低了科技创新企业的融资负担。
       三是服务主体更加多元，资金投向精准聚焦。科创债发行人涵盖科技型企业、金融机构、股权投资机构三大类，其中科技型企业638家，融资规模约1.8万亿元；金融机构124家，融资规模约3800亿元；股权投资机构81家，融资规模约740亿元。科创债发行人主要集中于公用事业、建筑、银行等35个行业，其中银行，家庭用品、电信服务和耐用消费品行业首次实现了科创债发行突破，生物医药、半导体和造纸与包装行业科创债发行规模均实现了一倍以上的大幅增长。资金加速向战略性新兴产业聚集，有效支撑了关键核心技术攻关和新兴产业发展。
       四是融资结构持续优化，更好地匹配了科创企业的投研需求。3年期及以上中长期科创债发行规模占比达到75%，较上年提升6.4个百分点，1年期及以下短期科创债占比约为18%，较上年下降了8.4个百分点，有效匹配了科技创新项目长周期、高投入的融资特点，为科技企业长期发展提供了稳定的资金支持。
       五是信用资质良好，高等级央国企为主。2025年，科创债发行人仍以高等级央、国企为主。从发行人信用级别来看，AAA级主体所发科创债规模占有评级科创债发行总额的90%左右，较上年下降约0.5个百分点。从发行人企业性质来看，2025年，中央国有企业发行科创债占比接近47%，较上年上升5个百分点，地方国有企业占比接近42%，较上年下降约8个百分点，民营企业占比仅为7.3%，与上年基本持平，科创债市场信用风险整体可控。
       六是区域发展格局清晰，经济大省领跑发力。北京、广东、上海、浙江、山东等经济大省科创债发行规模居前，其中北京以7600余亿元领跑，上述地区凭借雄厚的经济基础、充足的创新资源和完善的金融服务，成为科创债发展的核心阵地；同时，黑龙江、海南、贵州、青海等省份发行规模相对靠后，区域分化态势明显，未来发展潜力有待进一步释放。
       七是市场生态持续完善，发展活力不断增强。特殊条款在科创债发行中加速落地，投资者保护条款广泛应用；信用风险分担机制持续健全，政策性科创债风险分担工具正式落地，有效缓解了市场风险担忧；科创债指数体系加速构建，ETF蓬勃发展，二级市场交投活跃，全年现券交易规模接近4.2万亿元，同比增长80%，市场流动性显著提升。
       另外，2025年民企债市也迎来新突破。
       一是受益于良好的融资环境和融资成本下降，民营企业债券市场发展势头持续向好。全年共有111家民营企业累计发行债券382期，发行规模总计2864.25亿元，发行期数和发行规模同比分别上涨16.46%和26.80%，连续两年保持上涨态势。全年累计净融资规模248.76亿元，为近五年来首次实现净融资转正。
       二是在融资政策利好和利率环境下降的背景下，民营企业债券融资成本下降。选取相同期限、相同级别以固定利率发行且无担保民营企业债券样本进行比较，数据显示利率区间和利率均值较上年均有所下降。具体来看，1年期AAA和AA+级别债券发行利率分别均值为2.29%和3.52%，较上年分别下降41BP和32BP；3年期AAA和AA+级别债券发行利率分别均值为2.37%和2.41%，较上年下降43BP和107BP，长期限、低等级债券利率下降幅度更大。
       三是科创债已经成为民营企业重要的融资工具，有效拓宽了民企的融资路径。民营企业共发行科创债199期，发行规模1611.2亿元，同比分别上涨54.26%和74.90%。科创债券占民营企业发行债券规模的比重达到56.25%，较上年（40.78%）上升15.47个百分点，体现了科创债对民营企业融资支持持续不断深入。从发行节奏看，受益于5月份正式出台的债券市场“科技板”政策，民营企业科创债规模在6月出现跳跃式增长。
       债市信用风险方面，2025年债券市场信用风险持续收敛。从首次出险主体数量和规模来看，2025年，我国债券市场新增违约和展期主体共18家，涉及债券期数和规模分别为45期和329.40亿元，为2018年同期以来最低水平，信用风险暴露处于低位。
       从实质性违约情况来看，2025年，我国债券市场新增13家违约发行人 ，到期违约债券23期，到期违约金额合计约233.63亿元，新增违约发行人家数和到期违约金额以及债券期数较2024年（17家、34期、336.61亿元）均有所减少。
       从展期情况来看，2025年首次展期发行人5家，展期家数较上年（9家）有所减少，展期债券22期，展期规模95.77亿元，较上年同期（12期和41.04亿元）均大幅增加。
       从违约主体企业性质看，2025年违约主体中9家为民营企业，占比达69.23%，其中3家为可转债发行人。本年度其他违约企业主要为外资企业和公众企业，无国有企业违约。从展期主体企业性质看，民营企业和外资企业各有2家，分别占比40%。2025年，在我国宏观经济弱复苏的背景下，消费与投资需求不足，民营中小企业盈利能力承压，叠加债券市场融资分层加剧，市场信心低迷，导致民企再融资困难，信用风险持续承压。
       从违约主体行业属性来看，2025年违约主体分散于9个行业，首次出现保险行业企业违约，此外，房地产管理和开发行业仍然最多（3家），占比23.08%，占比较去年（28.57%）继续下降。从展期主体的行业属性看，房地产行业有2家，较上年减少1家，另有2家建筑与工程行业企业展期。
       第二部分，我们将从几方面对2026年的债券市场进行展望。
       一是利率债收益率将呈现震荡格局，上下行空间均相对有限。从基本面来看，按照十五五规划开局之年的发展要求，2026年我国预计实现4.5%-5%的经济增速，出口或将延续韧性，投资和消费具备回升动能，为债市稳定运行奠定基础。从资金面来看，2026年政府报告明确继续实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕；同时，存款搬家趋势有望加速，资金向债券、理财及权益市场迁移，叠加人民币升值带来的外资流入，将为债市提供流动性支撑。另外，地缘政治风险也对我国债券市场形成了外部扰动，一方面资金避险需求提升，债券迎来配置窗口期，另一方面油价波动引发对输入性通胀的担忧，但从历史经验来看，输入性通胀不大可能引起货币政策转向收紧。综合以上因素，全年债市收益率或将呈现"上有顶、下有底"的震荡格局。
       二是信用利差或有所分化，部分券种存在结构性机会。一是，信用债市场在多空因素交织下或将维持震荡格局，流动性较好、风险较低的中短久期信用债更受投资者青睐。二是，基金与理财收益率下滑导致赎回压力加大、银行负债端稳定性下降、保险保费增速放缓等因素，将抑制机构配债意愿；三是，摊余成本法债基集中开放将提供买盘支撑，3至5年期中高评级信用债有望迎来结构性配置机会。整体来看，信用债利差有望维持低位，但市场扰动可能增多，中短端高等级信用债信用利差有望进一步压缩，长端信用债波动或有所加大。
       三是积极财政政策持续发力，利率债供给有望稳步增长。按照2026年政府报告部署，我国将继续实施更加积极的财政政策，财政赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元，拟发行超长期特别国债1.3万亿元、地方政府专项债券4.4万亿元，政府债券供给有望继续放量。发行新型政策性金融工具8000亿元，带动更多社会资本参与投资，政策性银行债发行将保持必要强度。发行节奏大概率继续前置，以加速资金落地、强化逆周期调节。
       四是信用债供给结构将持续优化，产业债迎来全新发展机遇。从具体品类来看：金融债方面，中小银行及部分非银机构仍面临较大的资本补充压力，债券融资需求迫切，同时，政策仍将持续支持金融机构发行科创债、“三农”专项金融债等主题债券，金融机构债发行规模有望稳步增长。城投债方面，在“控增化存”政策基调下，城投债严监管态势延续，发行规模或小幅萎缩。产业债方面，紧扣十五五规划“支持战略性新兴产业发展，完善中小企业融资支持体系”的核心要求，政策层面有望持续加大对绿色债券、科创债券、民营及中小微企业债券融资的扶持力度，相关产业债券发行规模或将保持持续增长态势，为产业转型升级注入强劲金融动力。
       信用风险方面，债券市场信用风险仍将持续暴露。全球经济可能面临长期低增长风险。随着美国关税政策影响逐渐显现，2026年全球贸易增长或将放缓，地缘政治风险抑制投资意愿，叠加财政空间有限和金融脆弱性，全球经济增长仍面临下行风险。国内经济增长依旧承压。我国经济运行总体平稳，但仍面临部分行业产能过剩、有效需求不足、社会预期偏弱等问题，经济内生修复动能仍需加强。
       债券市场信用风险整体可控。2026年是“十五五”开局之年，宏观政策将更加积极有为，国内稳信心、扩投资、促消费、稳市场等一系列政策有望持续发力，存量配套政策将加快落实，经济稳定增长具备坚实的基础。2026年3月政府工作报告提出继续实施更加积极的财政政策，继续实施适度宽松的货币政策，强化改革举措与宏观政策协同，将对我国经济持续发展具有积极的提振作用。2026年，我国加强重点领域风险防范化解，着力稳定房地产市场，积极有序化解地方政府债务风险。
       具体的风险关注领域方面，城投方面，一是化债背景下城投企业偿债风险整体缓释。债务管控已取得明显成效；城投企业经营性债务有望获得管控化解；财政政策持续推动存量债务风险化解；平台化债获得金融机构持续支持；财税体制改革将加快推进。二是城投企业再融资环境依旧偏紧。2026年，中央遏制化债不实和新增隐债的监管思路未变，将延续对地方债务高压监管态势，城投企业偏紧的融资政策或将延续，城投债发行与净融资规模依旧承压。三是转型加速导致城投企业信用分化加剧。经济发达地区、行政层级更高的城投企业，可通过成功转型实现信用提升和良性发展。财力薄弱、资源匮乏地区的城投企业，转型空间受限，部分边缘平台可能逐步退出或重组。此间高负债率地区或将有部分非标等债务作为力保债券兑付的缓冲垫而被放弃。
       整体来看，随着一揽子化债政策的深入实施，2026年城投转型将进一步加速，转型方向选择差异和资源获取能力成为主导未来企业信用分化的核心因素。新增融资将进一步向经济较发达地区的优质主体倾斜，需关注化债资源欠缺、债务管控水平有限的弱区域、弱资质主体的非标信用风险。
       房地产方面，一是深度调整下市场容量继续收缩。2025年以来房地产行业调控政策已进入常态化宽松状态，并通过“控增量、去库存、优供给”方式持续调整市场结构，目前房地产行业深度调整仍在持续。随着出生人口减少、老龄化加速、城镇化率增速下降以及保障房及租赁住房市场的逐步完善，房地产市场容量收缩仍是长期趋势。二是央国企房企和民营房企信用基本面或将继续分化。2025年，全国新建商品房销售面积及销售额均同比下降，但部分核心城市的高端改善类项目仍可支撑房企销售回款。具备天然融资优势的央国企房企能够较为稳定的维持融资能力，而民营房企融资则依赖担保及资产抵押，需关注其资产质量以及金融机构和增信机构的支持意愿。三是2026年房企债务到期偿还压力仍较大。2025年房地产行业虽已度过偿债最高峰，部分出险房企在风险化解方面有所突破，为行业信心恢复释放积极信号，但未来1~2年到期债券规模仍较为集中，需关注销售回款及再融资与到期债务的匹配情况。
       此外，万科作为龙头企业，其展期事件对未来房地产市场走势有一定扰动，但展期方案避免了公开市场违约、稳定了市场情绪，同时在深铁持续输血与保交付推进下，短期流动性压力得到有效缓解，未引发行业性信心崩塌与风险传染。
       整体来看，目前房地产行业基本面复苏态势尚不明朗，市场销售价格和房企盈利水平仍呈下降态势，未来1~2年内行业整体仍面临较大到期偿付压力，集中偿债压力大、融资渠道狭窄、项目资质差未出险的民营房企和弱资质国有房企信用风险仍值得关注。
       建筑行业方面，一是，行业需求继续承压。2026年，地产新开工和施工情况仍将处于低位；基建投资有望在“十五五”开局之年温和回升，预计发力领域仍聚焦于“两重”项目、城市更新、水利环保等领域，传统市政、交通等基建领域受制于地方化债压力增长有限。二是，行业整体仍面临较大短期偿债压力。需求下滑对建筑施工企业增长性与盈利水平带来不利影响，行业杠杆整体预计延续上升态势，现金管理压力仍大，特别是民营企业、地方国有建筑企业面临更为严峻的经营与回款环境。整体来看，建筑行业呈现“总量承压、结构分化”的格局，头部央企集聚效应强化，中小民企加速分化，需关注下游需求疲弱、回款承压以及流动性指标下降等因素对建筑施工企业偿债能力的影响。
       中小金融机构方面，一是业务增长面临压力。化债背景下，市场需求挖掘围绕存量信贷资源的转出或盘活来展开，叠加零售端个人住房贷款市场需求疲软、消费类贷款审慎展业使得业务增速放缓或收缩，导致中小金融机构业务增长面临压力。二是盈利能力实质性改善难度较大。存款利率联动调整机制完善和存款重定价带动负债端成本下降，使得金融机构息差收窄趋势得以缓解，但实际贷款利率下降带动净息差水平处在低位，低息差背景下中小金融机构盈利能力面临挑战。三是资产质量面临下行风险。在房地产市场低迷以及外部贸易环境不确定性增加等不利因素影响下，部分企业及个人偿债能力有所弱化，中小金融机构信贷资产质量仍面临一定下行压力。四是资本充足率分化或将加剧。中小金融机构外源性资本补充渠道较为有限，资本内生能力普遍不足，资本充足水平的分化程度或将加剧。虽然“村改支”以及农村金融机构合并重组进程的持续推进将会降低中小金融机构经营风险，但需对具体的转型思路、转型进程以及实际成效保持关注。整体来看，中小金融机构普遍规模有限、盈利能力薄弱，易受外部经济波动影响，需持续关注业务增长缓慢、盈利能力不佳、资产质量弱化明显、资本补充受限较大的机构信用风险。
       可转债方面，一是转债发行人基本面持续承压。大量可转债发行人集中于中小市值民营企业，分布在电子、化工、机械设备、轻工制造等周期性或竞争激烈行业，基本面承压，抗风险能力较弱。二是低评级转债占比高放大信用风险。2026年退市及待到期的主板转债中，AAA与AA+级高评级转债22只，占比低于30%。低评级转债对应发行主体多为中小规模企业，在宏观经济承压背景下，其经营稳定性与现金流储备较弱，若到期无法通过转股退出，实质性违约风险远高于高评级转债。三是2026年可转债面临集中到期压力。2026年约有972亿元可转债自然到期（不含强赎），叠加可能被强赎的500亿元，总兑付压力超千亿元；虽然优质主体可通过转股或现金兑付化解，但弱资质发行人缺乏有效退出路径，违约风险仍然较大。整体来看，关注低评级、小市值、正股濒临退市的弱资质转债主体。

       业务联系电话：010-85679696

       投资人服务联系人：孙晨，联系电话：010-85172818-8088

       媒体关系联系人：杜涵，联系电话：010-85679696-8671