联合资信工商评级一部技术总监 谭心远
 

本文为联合资信工商评级一部技术总监谭心远先生于2026年3月26日在联合资信2026年中国债市信用风险展望论坛发表的主题演讲，以下内容均已由发言人本人确认。
       尊敬的各位领导、各位投资人，大家好，我是联合资信工商评级部的技术总监谭心远。
       当下，我们正站在十五五开局的关键节点，科创债市场又有怎样的发展潜力和投资机遇呢？今天，我汇报的主题是《十五五规划下科创债潜力蓝海和信用分析体系的破与立》。我将从科创债市场质变、科创企业信用分析难点和科创企业信用分析重构三个方面展开汇报。
       从我国科创产业发展态势看，科创企业群体数量持续壮大，25年末超过50万家，较五年前增长了83%。2025年高技术制造业增加值同比增速为9.4%，而规上工业整体增速只有5.9%；重要的是，高技术制造业不仅增速快，还赚得多，企业利润增长13.3%，比规上工业整体利润增速高12.7个百分点。此外，科创产业结构不断优化，数字产业能级提升，占规上工业增加值比重达到12.5%。从上市公司的角度，25年底，创业板、科创板、北交所的上市公司数量达到了2295家，以信息技术、高端装备、医疗、新材料为主，行业分布较为多元，其中民营企业占比接近80%。
政策环境对科创产业大力支持，2026年政府工作报告中提到与科创产业相关的三大任务。
       一是加快高水平科技自立自强，我们要发挥新型举国体制的制度优势，全链条推进关键核心技术攻关；特别提到科技创新和产业创新要深度融合，我们认为，科技创新和产业创新将从传统的相互独立，线性发展的关系，转化为产业需求为导向的内生融合，各方合力攻关，风险共担、收益共享的关系。
       二是加紧培育壮大新动能，因地制宜发展新质生产力，各参与主体要从自身资源和优势出发，差异化发展，中期形成集成电路、航空航天、生物医药、低空经济等新兴支柱产业；远期发展未来能源、量子科技、具身智能等未来产业。
       三是打造智能经济新形态，前些年我们提“互联网+”比较多，现在人工智能正在推动新的生产力革命，深入推动“人工智能+”，用人工智能赋科创产业，培育新业态。
为了实现上述三大任务，政府工作报告也提到了三大支持措施：
       财政货币政策方面，提到政府投资基金要好耐心资本，科技创新和产业融合通常需要较长的周期，耐心资本对科创企业来讲意味着更加稳定的资本来源，耐心资本的存在有助于企业专注核心技术攻关，采取更加健康和长远的经营策略。同时，2026年我们将继续实施适度宽松的货币政策，通过强化考核、担保、风险补偿等形式，发挥数据、知识产权等无形资产的作用，将适度宽松的货币政策真正传导到科创企业。
       金融支持方面，政府工作报告提到两个关键点，全链条全生命周期金融服务和常态化绿色通道。全链条全生命周期意味着金融服务不局限于成熟期企业的IPO或者发债，而是扩展到种子期、初创期，同时银行信贷、债券市场、权益市场将实现融合联动；常态化绿色通道意味着科创企业上市并购审核效率提升，不确定性降低，有助于提高科创企业经营效率和降低融资成本。
       人才培养方面，提到人才培养和经济社会发展需求适配。
       综上所述，2026年政府工作报告与科创相关的三大任务和对应的保障措施，为科创债市场提供了友好的政策环境。
       科创债市场表现来看，2021年以来，我国科创债发行规模和发行数量爆发式增长，特别是在2025年，在政策支持下，全年发行支数2006只，发行规模2.2万亿，同比增长63.36%和82.03%。从存量看，虽然科创债市场发展迅猛，但截至2025年底，存续科创债规模和数量分别只占信用债存量的6.31%和5.97%，发展空间巨大。从发行主体信用等级看，AA+及以上占比接近90%，信用资质较好；从企业性质看，虽然国企占比为88.36%，但民企参与程度提升快，2025年民企发行家数达到137家，同比增长251.28%。
       联合资信对科创债市场空间进行了研究测算，我们选择科创板、创业板、北交所的上市公司作为基础样本。选取信息技术、生物制药、航空航天、国防装备、高端机械等具有显著高科技特性的行业。同时满足22-24年年度研发投入占比均超过5%。最后根据联合资信科创企业评级模型，财务得分在4以上的企业，总共得到1032家样本，我们认为上述样本具备科创债发债潜力。样本企业行业主要分布在信息技术、工业制造、医疗保健领域，根据联合资信的主动评级结果，上述1032家企业，信用等级分布在BBB+到AAA的8个子级中，中枢在AA-，体现出较好的信用资质。
针对上述样本企业的科创债发行潜力，我们基于两种情景分别做了市场空间测算。
       情景一，参考全市场发行情况进行假设，2024年，全市场样本公司债发行规模占样本期末所有者权益的平均值为18.57%，若将次设为科创债样本的发行上限，样本企业发行科创债的规模超过5000亿元。
       情景二，我们设定科创企业资产负债率上限为60%，当年资产增长率为15%，以当年发债规模 ≤ （目标资产负债率 - 上年资产负债率）× 当年末预计总资产进行测算，样本企业科创债发行规模超过13000亿元。
       虽然上述测算假设偏乐观，未考虑权益融资、银行融资等情形；但仍然体现出科创债发行潜力是一片蓝海，未来将孕育大量的投资机会。
       信用评级机构作为债券市场的看门人，如何助力科创债市场的发展呢？首先，我们来看科创企业信用分析有哪些难点。
       第一，技术风险，科创企业通常依赖核心技术，核心技术迭代速度快，技术赛道较为细分，非技术专业人士难以准确判断技术的真实性和市场价值，同时，高额的研发投入和研发本身的不确定性使得企业财务稳定性较差。
       第二，人力风险，科创企业通常是人才密集型，核心团队价值突出，核心团队的稳定性和竞争力直接影响企业的信用水平，以马斯克的X-AI为例， 11位联合创始人离开了9位，核心团队的出走也导致其模型开发进度的停摆，降低了其自身竞争力。
       第三，成长前景难以精确判断，主要体现在科创企业自身对外部环境敏感度高，与传统制造业不同，科创企业的生存土壤极度依赖政策导向与技术生态；外部环境的扰动对科创企业具有“放大效应”，这种高敏感度直接导致科创企业发展路径的非线性与高波动性。外部市场本身不确定性因素多，体现在需求端转换速度快，技术端迭代快，竞争端还面临跨界竞争，这些特性对科创企业的战略调整能力提出了高要求。
       财务方面，科创企业通常有轻资产的特征，主要资产是专利技术、知识产权、品牌价值等无形资产，这些资产估值难度大，资产变现能力有限，科创企业难以通过传统固定资产抵质押的方式获得融资，一旦发生违约，违约损失率高。
       最后，持续的高研发投入导致科创企业盈利和现金流稳定性较弱，传统的资产负债率、速动比率、EBITDA/全部债务等偿债指标在评估科创企业时参考价值弱化。
       针对上述科创企业的信用分析难点，联合资信经过研究与实践，重构了科创企业信用分析体系，我们加大了科创竞争力和成长性指标的评估权重。联合资信科创竞争力的评价方法中，科创竞争力作为科创企业信用风险的一个重要考量因素，我们也将该研究成果融入进联合资信的科创企业信用评级模型，结合专家意见，综合判断企业的科创能力和商业化可行性，通过收入增长指标评价企业短期成长速度，同时重视科创企业的融资能力，融资能力更强的企业拥有更强的经营韧性，最后引入了发展前景指标，评估行业的生命周期阶段和企业的长期发展潜力。
       我们关注科创企业的市场地位和经营模式，通过市占率、技术独特性、上下游议价能力等指标反映其市场地位；供应链稳定性、生产研发协同能力、市场响应速度反映其产业链协同能力；通过判断企业经营模式的创新性和可持续性，来评估企业将经营资源转化为盈利的能力。
       量化评估方面，我们打破了传统以资产、规模为核心的信用评级思路，针对科创企业轻资产的特征，降低了规模指标的权重，调整阈值划分标准，并将传统模型的约20个财务指标，精简至6个符合科创企业特征的核心指标。我们更加关注科创企业的流动性，以及再融资能力，引入了对未来偿债能力预测的考量。
       联合资信在2025年下半年推出了科创企业评级方法和模型，这是科创模型评级框架，我们从科创竞争力、成长性、市场竞争力三个方面评价企业经营能力；从盈利能力、资本结构、偿债能力三个方面评价企业财务能力；通过经营能力和财务能力的矩阵映射得到基础信用等级；再通过行业校准、个体调整、外部支持调整得到最终信用等级。时间所限，就不详细汇报，各位感兴趣可以在联合资信官网查看详细文档。
       最后，联合资信的科创评级体系还在持续完善，核心思路：一是评级逻辑更加看未来，不仅评估企业当下偿债能力，更评估其未来成长潜力和技术变现能力；二是将技术、专利、数据、团队等无形资产放在和实物资产同等重要的位置，成为信用分析的重要评估因素；三是我们希望联合资信科创企业的评级结果能得到更多金融同业的认可，与银行信贷、债券、保险、权益各市场融合，形成完整金融生态链来支持科创企业的发展。
       以上就是我的汇报，谢谢大家！

       业务联系电话：010-85679696

       投资人服务联系人：孙晨，联系电话：010-85172818-8088

       媒体关系联系人：杜涵，联系电话：010-85679696-8671